GameStop掏出五倍身家收购eBay，华尔街质疑“蛇吞象”

文 | Addison

一家市值约110亿美元的游戏零售商，拟出价560亿美元收购曾经的电商巨头eBay。

2026年5月，GameStop正式向eBay提交了非约束性收购要约（非约束性收购要约，non-binding offer，是指收购方提出的初步收购意向，双方尚无法律强制义务，交易仍可随时调整或终止），报价每股125美元（溢价46%），以50%现金+50%股票支付。GameStop声称已持有eBay约5%经济权益，并获得了TD Securities200亿美元的债务融资承诺。eBay方面则回应，将“审慎评估”该提案是否构成“可约束的可行方案”。

GameStop官方新闻稿

消息公布后，eBay股价微涨至110美元左右，与125美元的交易价仍有一定差距。通常情况下，如果市场相信交易大概率能够完成，被收购公司的股价会迅速向报价靠拢，而如此明显的价差，则意味着投资者对交易最终落地仍持怀疑态度。

一边是GameStop押上全部身家吞下eBay，一边是华尔街的看衰。这场不被看好的“蛇吞象”交易，到底是怎么一回事？

这场交易看似荒唐，但收购eBay可以说是GameStop实现战略转型的重要一步。

五年前的GameStop，还是一家靠卖游戏光盘和硬件为生的零售商，全球拥有数千家线下门店，公司超过80%的收入来自实体门店销售。但它也被华尔街普遍视为“濒死”的公司，2021财年净亏损3.81亿美元，相比2020年的2.15亿美元亏损，幅度扩大了77%。

现任CEO Ryan Cohen在2023年上任后，着手转型，通过引入PSA评级服务（Professional Sports Authenticator，简称PAS，是全球最大的第三方收藏品鉴定评级机构，专门对球星卡、游戏卡等收藏品的真伪和品相进行1-10分评级，封装入防篡改外壳）、收缩门店数量、留存门店转型为鉴定和履约节点等手段，将这家“卖游戏光盘”的零售店，逐渐转型为收藏品交易的平台。

业务结构的变化也为公司带来了新增长。根据GameStop2025年财报显示，本财年第三季度收藏品销售额同比增长50%，占总营收的近三分之一；公司也从2021财年净亏损3.81亿美元，扭转为2025财年净利润4.18亿美元。

但收藏品业务的增长，仍不足以完全对冲传统游戏零售业务的衰退。2025财年全年销售额同比下降5%，其中核心业务游戏软件销售在当年第三季度暴跌27%。

这意味着，GameStop虽然已经为收藏品业务搭建起一套“信任基础设施”：包括评级、鉴定以及覆盖线下门店的交易节点，但它依然缺少一个足够大的线上交易流量入口，来进一步放大这套体系的流通效率和商业价值。

而eBay刚好拥有全球领先的的收藏品C2C和B2C流量。Cohen在此前外媒的采访中就表示，他正在寻找重大收购机会，特别是在消费品和零售领域，力求将公司从电子游戏和收藏品领域大幅扩展。整合eBay后，GameStop就跑通了整个卡牌收藏品的交易闭环，也就能够实现这个“扩展”。

GameStop为收购eBay，可以说是没少砸钱。

在5月3号发布的公告中，GameStop给出了每股125美元的价格，这个报价较2026年2月4日GameStop开始建仓eBay的收盘价溢价46%，较30日成交量加权均价溢价27%。

Ryan Cohen在致eBay董事会的信函中表示，收购后将由他出任合并后公司的CEO，但不领取工资、现金奖金或离职补偿，报酬完全与公司业绩挂钩。他还提出，计划在收购后12个月内为eBay削减20亿美元年度成本，并利用GameStop在美国约1600家门店搭建认证、收货、履约及直播电商网络。

这个方案直指eBay当前的结构性困境。根据eBay 2025年财报，公司虽然保持了增长，但增长质量并不高，且2025年eBay投入的24亿美元营销费只换来0.75%的买家增长，研发投入增长11%而营收仅增8%。

Ryan Cohen致eBay董事会的信函（部分）

但eBay没有根据这个解决方案给出实质性的回应，更有趣的是，在收购消息公布后，Ryan Cohen还曾在eBay上公开拍卖自己的物品和GameStop的周边，并调侃称自己是在“on eBay to pay for eBay（卖东西来买eBay）”，随后其账号一度被eBay以“危害社区安全”为由封禁。

同时，市场的反应也非常冷淡。

eBay股价在盘前交易中一度上涨约8%，触及113美元，但随后回落至110美元左右，这意味着即使算上收购溢价，其股价仍比125美元的报价低了不少。而GameStop自己的股价则下跌了约6%至10%。

这一反差的背后，是市场对这笔交易能否完成深感怀疑。正如路透社在报道中指出的，收购要约“引发了投资者和分析师的普遍怀疑（GameStop CEO Ryan Cohen’s unprecedented $56 billion takeover bid for the much larger eBay drew skepticism from investors and analysts on Monday）"。

图源 Reuters GameStop's $56 billion eBay bid raises financing doubts among investors

知名券商Wedbush更是直言交易完成的“very low probability of deal completion（概率非常低）”；在CNN的报道中，GlobalData分析师Neil Saunders将这场收购形容为“David trying to swallow Goliath to gain relevance（大卫试图吞下歌利亚，以获得更大的市场存在感）”。

图源 CNN GameStop’s pursuit of eBay has analysts scratching their heads (节选）

所以，华尔街的态度可谓是相当一致：这笔交易不被看好。

华尔街的质疑并不是空穴来风，GameStop的收购计划的确“疑点重重”。

首先是钱就是个大问题。

在GameStop的收购方案中，各方综合下来整体未稀释股权估值是555亿美元。但公司实际账上只有约94亿美元现金，加上TD Securities承诺的200亿美元债务融资，按照市场预测还有大约260亿美元的资金缺口。这么一大笔钱从哪来？

Ryan Cohen的回应非常模糊。在CNBC的采访中，主持人反复追问资金来源，Ryan Cohen的回答是：“我不理解你的问题”，然后让主持人去看公司官网。

图源 CNBC 5月4日对 GameStop CEO Ryan Cohen的连线采访

如果GameStop最终通过增发股票来完成交易，业内普遍认为，其股权稀释规模将非常惊人。按照“半现金、半股票”的交易结构估算，公司需要发行约277.5亿美元的新股，相当于当前市值的约2.3倍，现有股东持股比例可能被大幅摊薄。

根据Investing.com的报道，如果交易完成，GameStop的债务与EBITDA之比将推高到大约7.7倍。《大空头》原型、精准预判2008年次贷危机的著名投资人Michael Burry认为，如此高的杠杆会让管理层被迫优先处理资本结构和流动性问题，而不是专注于业务创新与客户服务。Michael Burry在Substack发布的帖子中写道：“Never confuse debt for creativity（不要把负债误认为创新）”，此外，据外媒报道，Michae Burry透露已清空自己持有的全部GameStop股票，此前Michae Burry曾重仓布局GameStop。

图源 Michael Burry的帖子 GameStop Makes Its Play

多家华尔街机构认为，如果交易最终依赖杠杆融资完成，它可能会成为历史上规模最大的杠杆收购（LBO）之一。

比钱更根本的问题是，两家公司的业务模式具有一定差异。

Morgan Stanley研报中指出，GameStop和eBay拥有“根本不同”的商业模式。eBay本质上是一个不承担库存风险的第三方电商平台，而GameStop则是一家依赖门店销售的传统零售商。分析师认为，两家公司之间几乎看不到有意义的交叉销售协同，潜在的收入与成本协同空间都非常有限。

图源 Ars Technica GameStop offers $56 billion for eBay, struggles to explain how it’ll pay for it

根据GameStop官方给出的收购理由，其希望通过整合资源帮助eBay削减营销等运营成本。但问题在于，eBay本质上是一个依赖卖家流动性、买家信任和持续产品投入维持活跃度的平台。无论是流量获取、卖家运营，还是搜索推荐与交易保障，都需要长期投入。为了达成削减目标而压缩相关支出，反而可能侵蚀支撑平台运转的基础。整合两家文化差异巨大、商业模式迥异的企业，本身就是一个极其复杂的工程。而且，GameStop自己还在转型的半路上。

“...the intention must be to dominate collectibles and used goods of all ages.（其真正目的，显然是主导各个年代的收藏品和二手商品市场）”虽然Michael Burry并不看好这桩交易，但他无意中点出了GameStop的野心。

收藏品这个赛道正在膨胀。根据Grand View Research的数据，2025年全球收藏品市场约3203亿美元，年增速约6.9%。对于eBay而言，收藏品是其最重要的增长品类之一。2025年，Pokémon相关交易额更连续多个季度实现三位数同比增长。

eBay 宝可梦卡牌

而一张稀有卡牌在二级市场上值多少钱，往往取决于买家对其真假和品相的信任程度。虽然eBay目前已经建立起包括Authenticity Guarantee在内的鉴定体系，并引入第三方专业机构参与验证，但其本质上仍是平台化、中心化的交易信任机制。对于高频交易、线下流通活跃的卡牌社区来说，“鉴定—评级—流转”的链条仍然存在摩擦，买家和卖家之间的信任成本并没有被彻底消除。

而这一点，恰恰是GameStop试图补足的部分。其PSA评级服务目前已覆盖超过1360家门店，累计处理超100万张卡片，把原本偏线上化的收藏品交易，进一步延伸到了线下社区网络。

如果两家公司最终完成整合，GameStop覆盖线下门店的PSA评级网络，或许能够进一步嵌入eBay现有的收藏品交易体系。相比传统电商平台单纯依赖线上撮合，这意味着收藏品交易可以被进一步标准化：评级、鉴定、交付和流通被整合进同一套流程中。

在这套流程中，收藏品的“真假”和“品相”就拥有了统一的鉴定标准，那么二手交易就会逐渐脱离熟人圈层和经验判断，变成一种全球可流通的标准化资产。比如，钱币评级机构PCGS在四十年内，把原本高度依赖藏家眼力的钱币市场，转化为依赖标准评级体系的全球交易，而一枚封装在PCGS盒子里的1933年双鹰金币，2021年在苏富比拍出1887万美元。GameStop完全可以把这样的机制复制到收藏品交易界。

但这一切都建立在“如果”之上。如果融资顺利，如果eBay董事会同意，如果监管放行，如果两家基因迥异的公司能磨合成功......

Ryan Cohen在年初接受采访时形容自己的下一笔大型收购，“ （it) would either be 'genius or totally, totally foolish'.（最终要么是天才之举，要么是完全的，彻底的愚蠢）”。如今看来，这句话或许正是对这场eBay收购案最好的注解。