日前，蜜雪冰城（蜜雪集团，02097.HK）披露上市后的首份业绩：2024年录得收入248.3亿元（人民币，下同），同比增长22.3%；年内利润44.5亿元，同比增长39.8%。基本符合此前多家机构的预期。

财报指出，蜜雪冰城收入增长主要来自门店网络扩张带来的相关商品、设备销售及加盟和服务收入增加。截至2024年12月31日，蜜雪集团全球门店总数达到46479家，相比2023年同期增加了8914家。其中中国内地门店为41584家，内地以外门店为4895家。

蜜雪冰城的赚钱思路人尽皆知，不靠卖奶茶，而是卖原料——成为加盟商的供应商，以供应链盈利替代传统的加盟费模式。

截至2024年底，蜜雪冰城直营门店仅剩17家，较2023年减少32家。加盟门店的数量则为46462家，加盟商也达到20976名，年内净增4192名。

根据财报，蜜雪冰城主要有两类业务，一是商品和设备销售，二是加盟和相关服务。其中商品和设备销售即为向加盟门店出售门店物料及设备，这部分业务收入242亿元，占比97.5%，为主要收入来源。该业务毛利率为31.6%。加盟和相关服务的收入为6.2亿元，仅占比2.5%。

而雪王能实现规模效益的支撑，是其背后的一步一个脚印实现的供应链“霸权”。

先看上游原料掌控方面：

早在2012年，蜜雪冰城便着手布局中央工厂与自建物流体系。彼时，其成立了河南大咖食品有限公司，实现核心原料（如糖浆、冰淇淋粉）自产化，打破对外部供应商的依赖；

2018年，蜜雪冰城在四川安岳成立雪王农业，锁定全球五大柠檬主产地之一的资源，自建柠檬加工基地，控制当地 30% 的柠檬产量；

2020年，成立雪王农业科技有限公司，与 120 个种植基地签订长期协议，建立 “保底价 + 浮动分成” 机制，确保柠檬、橙子等原料稳定供应；

2024年12月，雪王与君乐宝乳业合资建设 “雪王牧场”，布局奶源上游，预计年产奶量 4.2 万吨，进一步降低乳制品采购成本。

中游生产基地层面，同样是规模化与智能化的双轮驱动。

2014 年，蜜雪冰城在河南焦作建成首个仓储物流中心，年产能达 10 万吨，覆盖华北市场；2018年，雪王投资8亿建设 450 亩两岸集团产业园，整合研发、生产、物流环节，形成 “原料 - 加工 - 配送”一体化链条。2023年，为了幸运咖，雪王的海南定安食品加工项目（一期）开工，总投资 10.76 亿元，规划生产咖啡、厚椰乳等七大品类，预计 2025 年投产。

2024年，雪王在全国布局的五大生产基地（河南、海南、广西、重庆、安徽）年产能达 165 万吨，核心原料自产比例超 60%，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料等核心食材，食品损耗率仅 0.71%（行业平均 1.5%）。

基于以上，对于下游供应商的支持，雪王也一步步从实现了从区域覆盖到全球配送，并真正用效率驱动起了“增长飞轮”。

这也是为什么，即便99%的门店都是加盟店，但雪王并不是在靠加盟费赚钱；即使其他家加盟商都在连连叫苦，想要加盟雪王的人却总是络绎不绝。

只不过，随着新茶饮赛道竞争日益激烈，新茶饮公司业绩增速明显放缓，蜜雪冰城亦不能例外。与此同时，大搞供应链这件事，也被越来越多的竞争对手意识到了。

2024年，蜜雪冰城的门店数量超过星巴克成为门店数量最多的现制饮品公司。但值得注意的是，一方面，其海外门店的增长速度较上一年明显放缓。 另一方面，蜜雪冰城2024年的毛利率为32.46%，相较2023年的29.55%高出2.91个百分点，但净利率从18.71%下降到17.94%。 

根据中国连锁经营协会发布的数据显示，新茶饮市场规模增速预计将从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。

聚焦到蜜雪冰城，据其招股书显示，蜜雪冰城中国内地门店城市划分中，截至2024年9月30日，二线城市门店数为7446家，占比18.4%，相比2023年底的17.9%进一步提升。同期，蜜雪冰城三线及以下城市门店数量为23162家，占比为57.2%，相对于2023年的56.8%小幅提升。

一位曾担任过瑞幸店长的茶饮从业者向一媒体表示，离开瑞幸后他一度想加盟蜜雪冰城，甚至去郑州总部考察过，但一直没有找到合适的门店位置——当地已经有很多蜜雪冰城了。

雪王三线及以下城市门店占比已达57.4%，在部分县域甚至开始出现 “百米多店”，单店辐射半径一直在进一步缩小。

就像雪王在招股书的风险提示写的那样，“随着我们在现有市场继续开设新门店，我们无法保证新门店不会蚕食现有门店的业务”。

截至2023年底，古茗和茶百道在三线及以下门店的数量分别占比49%和41.6%，较上年分别同比增长46.74%和31.18%。

一方面是在下沉市场，蜜雪冰城可能无法再像几年前那样“甜蜜蜜”。另一方面，即使已经足够低价，但雪王在面对茶饮玩家几乎全员“自降低身”这波浪潮之时，其也一度上线了“限时1元吃冰淇淋”“10000张免单券”等活动。

因此，在国内竞争环境愈发内卷的当下及未来，雪王有资本可以卷，但也需要新增量——出海开始成为蜜雪冰城未来保持收入增长的一大关键因素。

2024年，蜜雪冰城海外市场的门店数量达到4895家，在其全球门店总数中占比超过10%。当然，从海外门店增速来看，2024年较2023年增加564家，增速为13%，而2023年这一数字高达141%。

至于海外门店增速放缓的原因，雪王目前的虽然门店已开进11个海外国家，并成为了东南亚最大的现制茶饮品牌，但也正是因为其海外市场的核心增长极是东南亚，门店数占海外总量超90%。当东南亚市场门店数趋近饱和，其海外市场增速必然也会放缓。

除了东南亚，蜜雪冰城目前在日本、韩国分别开设了5、10家门店；更远一点的只剩下澳大利亚的5家，并在这三个区域是土探索高溢价市场。

对于探索海外市场，供应链依旧是第一大难点，即使雪王在国内已经做得足够好，但到了海外，这些事情依旧需要“重新再做一遍”。尤其是，在海外，即使本土经验足够丰富，但无论是产品口味，理解当下消费者行为习惯，还是搭建供应链，比起本土经验，本土化能力显得更为关键。

1997年，张红超怀揣着奶奶给的3000元钱来到郑州，开出第一家“寒流刨冰”小店时，其肯定想不到这个日后更名为「蜜雪冰城」品牌，会在28年后成为资本市场的宠儿。

2017年，一个创业新手问张红甫：“怎么样才能开出来1000多家店？”后者认真地对他说：“我们前10年只开了一家店。”从一家店再到千家门店，蜜雪冰城又用了7年，而从1000多家到4万多家，仅仅过去了6年。

供应链效率决定规模上限，品牌价值决定溢价空间。

一个是锚定“极致性价比”的战略家，一个是推动标准化与全球化的执行者，兄弟俩让蜜雪冰城成为了“雪王”。

显然，即使雪王有一些“风险”，但当下看起来就像是增长曲线走到高峰后的放缓。一方面，这种放缓速度并不快，另一方面，雪王自身的抗风险能力，真的足够强。

尤其是，这种抗风险能力不仅仅停留在供应链和产品层面，从315的隔夜尼姑柠檬片就可以看出来，这种抗风险能力还包括人心。

据媒体报道，张红甫曾在简书上连载过10万字的创业日记，互联网上留下的碎片中曾有过这样一个梦想：10年后，要让至少10亿人分享甜蜜。

如今的雪王和张氏兄弟，依旧走在圆梦的路上。